Relacje między strukturą kapitału, kosztem kapitału i wartością
Aby wyjaśnić związek między strukturą kapitału, kosztem kapitału i wartością firmy, różne teorie zostały wysunięte przez różnych autorów.
Istnieją cztery główne teorie, które przedstawiają różne poglądy na związek między wykorzystaniem dźwigni finansowej a powszechną wartością akcji. Teorie te różnią się pod względem znaczenia decyzji w sprawie struktury kapitału dla wyceny przedsiębiorstwa.
Omówimy te cztery teorie w szczegółach:
1. Podejście oparte na przychodach netto:
Teoria ta znana jest jako teoria zależności, ponieważ sugeruje, że zarówno ważony koszt kapitału, jak i cena akcji zależą od wyboru decyzji finansowych firmy.
ja. Założenie:
Teoria opiera się na następujących założeniach:
ja. Oczekuje się, że firma będzie trwać w nieskończoność.
ii. Długi długoterminowe i akcje zwykłe w kapitale.
iii. Koszt długu jest niższy niż stopa kapitalizacji kapitału lub koszt kapitału własnego.
iv. Ryzyko biznesowe firmy jest stałe i niezależne od struktury kapitałowej i ryzyka finansowego.
v. Postrzeganie ryzyka finansowego przez inwestorów pozostaje niezmienione ze zmianą dźwigni finansowej.
vi. Spodziewany zysk operacyjny firmy jest taki sam we wszystkich okresach obowiązywania.
vii. Nie ma podatku od osób prawnych.
ii. Pojęcie:
Podejście netto do przychodów (NI) zostało zaproponowane przez Davida Duranda. Według niego decyzja o strukturze kapitału ma wpływ na wycenę firmy. Oznacza to, że firma może wpływać na jej wartość, zmieniając swoją dźwignię finansową. Innymi słowy, firma może zwiększyć swoją wartość i obniżyć całkowity koszt kapitału poprzez zwiększenie udziału długu w jego strukturze kapitałowej.
Takie podejście, znane również jako model Duranda, wskazuje, że firma może zminimalizować średni ważony koszt kapitału i zwiększyć jego wartość, a także cenę rynkową udziałów kapitałowych, wykorzystując finansowanie dłużne w maksymalnym możliwym zakresie. Wręcz przeciwnie, wartość firmy spadnie, a całkowity koszt kapitału wzrośnie, jeśli dźwignia finansowa firmy spadnie.
iii. Wyjaśnienie:
Teoria wyjaśnia, że koszt zadłużenia jest tańszy niż koszt kapitału własnego, a zatem im wyższy dźwignia finansowa niższa, będzie to całkowity koszt kapitału. Oznacza to, że większe wykorzystanie finansowania dłużnego będzie miało korzystny wpływ na powszechną cenę akcji spółki. Jeżeli koszt zadłużenia i koszt kapitału pozostaje stały, większe wykorzystanie zadłużenia w strukturze kapitału zwiększy zysk na akcję, a tym samym wartość rynkową na akcję.
Wiemy, że wartość firmy jest ustalana za pomocą następującej formuły:
V = S + D
Gdzie, V = Wartość firmy,
S = Wartość rynkowa kapitału własnego, oraz
D = Wartość rynkowa długu.
Gdy średni koszt kapitału jest minimalny, wartość firmy stanie się maksymalna. Wiemy:
Całkowity koszt kapitału = EBIT / wartość firmy lub K o = EBIT / V
Podejście netto do dochodów można również wyjaśnić graficznie. Na rysunku 6.1 mierzyliśmy dźwignię finansową na osi poziomej i koszt kapitału na osi pionowej. Wykres pokazuje, że koszt kapitału K, spadnie wraz ze wzrostem wskaźnika zadłużenia kapitału własnego lub dźwigni finansowej. Wraz ze spadkiem kosztu kapitału rośnie cena rynkowa akcji.
Przykład 6.1:
Strukturę kapitału spółki podano poniżej:
(a) 1 00 000 akcji zwykłych @ Rs 10 każda, a stopa kapitalizacji 15%
(b) 5.000, 10% Skryptów Dłużnych o wartości 100 Rs.
Firma wypracowała zysk przed odliczeniem odsetek i podatków R 6, 50 000. Oblicz wartość firmy zgodnie z podejściem NI, a także obliczyć całkowity koszt kapitału firmy.
Rozwiązanie:
Obliczanie wartości firmy i całkowity koszt kapitału:
2. Podejście oparte na przychodach operacyjnych netto:
Ta teoria ma dokładnie przeciwne podejście do teorii dochodu netto. Sugeruje to, że ważony koszt kapitału firmy i wspólna cena akcji są niezależne od wyboru dźwigni finansowej firmy.
1. Założenie:
Teoria ta opiera się na następujących założeniach:
ja. Koszt długu (Kd) i Całkowity koszt kapitału (K o ) pozostają stałe.
ii. Nie ma podatku od osób prawnych.
iii. Rynek kapitalizuje wartość firmy jako całości.
2. Pojęcie:
Podejście netto do przychodów operacyjnych (NOI) również zostało podane przez Durand. Takie podejście, będące jedynie przeciwieństwem podejścia opartego na przychodach netto, pokazuje, że decyzja w sprawie struktury kapitału jest nieistotna dla maksymalizacji wartości firmy. Zgodnie z tym podejściem zmiana struktury kapitałowej spółki nie wpływa na wartość rynkową firmy, a całkowity koszt kapitału pozostaje niezmienny niezależnie od metody finansowania.
Innymi słowy, zmiana dźwigni finansowej nie prowadzi do zmiany wartości firmy, a zarówno cena rynkowa udziałów, jak i całkowity koszt kapitału przedsiębiorstwa pozostają niezależne od stopnia dźwigni finansowej.
Wyjaśnienie:
Ponieważ teoria zakłada, że całkowita stopa kapitalizacji pozostaje stała niezależnie od stopnia dźwigni finansowej, wartość firmy, V jest określana w następujący sposób:
V = EBIT / K o
Gdzie, V = Wartość firmy,
EBIT = zarobki przed odsetkami i podatkami, oraz
K o = Całkowity koszt kapitału.
Z powyższej prezentacji wynika, że podział kapitalizacji na kapitał własny i dług jest nieistotny, ponieważ rynek ocenia firmę jako całość.
Zgodnie z tym podejściem, wartość kapitału własnego (5) jest ustalana jako wartość rezydualna, odejmując wartość długu (D) od całkowitej wartości firmy (V)
tj. S = V - D
Dzieje się tak dlatego, że koszt kapitału rośnie wraz ze stopniem dźwigni finansowej, a propozycja ryzyka rośnie wraz ze wzrostem zadłużenia w strukturze kapitału. Skłoni to akcjonariuszy do uzyskania wyższych zwrotów z inwestycji, dzięki czemu można zrekompensować wyższe ryzyko.
Finansowanie dłużne składa się z dwóch części:
(i) Wyraźny koszt, jak obliczono zwykle; i
(ii) Koszt niejawny, tj. koszt kapitału własnego.
Rzeczywisty koszt długu jest sumą kosztów jawnych i ukrytych. Koszt jawny pozostaje stały, ponieważ reprezentuje on odsetki i zakłada się, że firma zaciąga pożyczkę po określonej stawce. Tak więc wzrost udziału długu w strukturze kapitałowej nie zwiększy kosztów zadłużenia; ale koszt kapitału rośnie wraz ze wzrostem długu w strukturze kapitału. Ponieważ wzrost kosztów wynika ze wzrostu zadłużenia, jest on znany jako ukryty koszt długu.
Przewaga wykorzystania długu jako tańszego źródła jest neutralizowana przez wzrost kosztu kapitału własnego. W związku z tym podejście to pokazuje, że rzeczywisty koszt kapitału własnego i rzeczywisty koszt długu są takie same i są równe całkowitemu kosztowi kapitału K. Ponieważ decyzja w sprawie struktury kapitału lub dźwignia nie ma wpływu na wartość przedsiębiorstwa, pozostaje ona stała i nie ma optymalnej wartości. Struktura kapitału. Zgodnie z tym podejściem wszystkie struktury kapitałowe są optymalne.
Od K o > K d wzrost udziału długu (D) zwiększa wartość wyrażenia D / S [K o - K d ], a tym samym zwiększa koszt kapitału własnego (Kd). Podejście netto do przychodów operacyjnych można również zilustrować za pomocą diagramu. Na wykresie 6.2 mierzyliśmy dźwignię finansową na osi poziomej i koszt kapitału na osi pionowej. Koszt długu jest tu traktowany jako stały. Wraz ze wzrostem udziału zadłużenia zwiększa się również ryzyko akcjonariuszy, co zwiększa koszt kapitału własnego, jak pokazuje rosnąca wartość K o .
Jednak całkowity koszt kapitału pozostaje stały, ponieważ wzrost kosztów kapitału jest wystarczający, aby zrównoważyć korzyści wynikające z niższych kosztów długu. W związku z tym wartość firmy pozostaje niezmieniona ze zmianą miksu długu i kapitału.
Przykład 6.2:
Na podstawie poniższych informacji obliczyć wartość firmy i koszt kapitału własnego, zgodnie z podejściem NOI:
3. Podejście tradycyjne:
Pomiędzy hipotezami zależności i niezależności zaproponowanymi przez dwie teorie - odpowiednio podejście NI i podejście NOI - znajduje się inne podejście, które jest znane jako Tradycyjne Podejście.
ja. Pojęcie:
Te dwa podejścia, podejście NI i podejście NOI, to dwie skrajności, które wskazują na istotność i nieistotność decyzji w sprawie struktury kapitału wpływającej na wartość firmy. Tradycyjne podejście należy do tych dwóch podejść. Jest to tak zwane podejście pośrednie lub śródokresowe.
Zgodnie z tą teorią wartość firmy można zwiększyć lub koszt kapitału można początkowo obniżyć, stosując więcej długu, ponieważ dług jest tańszym źródłem funduszy niż kapitał własny. Tradycyjni teoretycy uważają, że do pewnego momentu firma może obniżyć koszt kapitału i podnieść wartość rynkową akcji, zwiększając udział długu w strukturze kapitałowej. Tak więc istnieje optymalna struktura kapitałowa.
Zgodnie z tym podejściem koszt kapitału nie jest niezależny od struktury kapitałowej firmy. Stwierdza ona, że do pewnego momentu wzrost dźwigni finansowej powoduje ogólny koszt kapitału, ale po osiągnięciu optymalnego poziomu wzrost dźwigni finansowej zwiększy całkowity koszt kapitału. Teoria sugeruje, że poprzez rozsądne wykorzystanie dźwigni finansowej firma może zmaksymalizować jej wartość i zminimalizować całkowity koszt kapitału.
ii. Wyjaśnienie:
To podejście można wytłumaczyć w trzech następujących etapach:
Etap I:
Podczas etapu I wzrost dźwigni zmniejsza całkowity koszt kapitału i zwiększa wartość rynkową firmy. Na tym etapie koszt kapitału własnego (K e ) pozostaje stały lub nie rośnie wystarczająco szybko, aby zrównoważyć korzyści wynikające z niższych kosztów kapitału dłużnego. W rezultacie ogólny koszt kapitału maleje, a wartość rynkowa firmy wzrasta.
Etap II:
Po pewnym stopniu dźwigni wzrost kwoty długu ma niewielki lub żaden wpływ na ogólny koszt kapitału. Zwiększenie zadłużenia zwiększyłoby ryzyko finansowe inwestorów, a posiadacze akcji ukaraliby firmę, domagając się wyższych stóp kapitalizacji. Jednak zmiany spowodowane dźwignią finansową w zakresie kosztu zadłużenia i kosztu kapitału wyrównują się wzajemnie, a całkowity koszt kapitału praktycznie pozostaje stały. Patrząc praktycznie, jest to zakres struktury kapitału, w którym całkowity koszt kapitału jest minimalny, a wartość firmy jest maksymalna.
Etap III:
Dalszy wzrost dźwigni finansowej zwiększa zarówno koszt długu (Kd), jak i koszt kapitału własnego (K e ). Koszt kapitału wzrasta ze wzrostem ze względu na wysoki poziom dźwigni finansowej. Koszt zadłużenia wzrasta również, gdy firma staje się bardzo ryzykancka dla wierzycieli, a także penalizuje firmę, domagając się wyższego zwrotu ze swoich funduszy. W rezultacie ogólny koszt kapitału ( K0 ) ma tendencję wzrostową, a wartość firmy maleje.
W powyższym omówieniu optymalna struktura kapitałowa powstaje na etapie II. Nie ma więc jednej optymalnej struktury kapitałowej, a raczej występuje ona w szerokim zakresie struktury kapitałowej. W całym tym zakresie koszt kapitału (K o ) jest minimalny, a wartość firmy jest maksymalna. W tradycyjnym podejściu jest jednak inny pogląd, który sugeruje, że optymalna struktura kapitałowa pojawia się tylko w jednym punkcie połączenia instrumentów dłużnych z kapitałem własnym, a poza tym punktem koszt podwyżek kapitału i spadek wartości firmy.
Oznacza to, że krańcowy rzeczywisty koszt długu będzie równy rzeczywistemu kosztowi kapitału własnego w tym momencie. Jakakolwiek dźwignia przed tym poziomem spowoduje krańcowy realny koszt długu niższy niż koszt kapitału własnego, a jakakolwiek dźwignia powyżej tego poziomu spowoduje, że krańcowy rzeczywisty koszt długu będzie wyższy niż koszt kapitału własnego.
Tradycyjne podejście można przedstawić schematycznie. Na rysunku 6.3 trzy etapy pokazano osobno. W pierwszym etapie pozostaje ustalony, ale K d maleje, a więc również K e spada. W drugim etapie K o i K e pozostają ustalone, a zatem K o pozostaje stałe; ale w trzecim etapie wzrastają zarówno Kd, jak i K e, więc K o również rośnie. W związku z tym etap II pokazuje zakres, do którego należy optymalna struktura kapitałowa.
Przykład 6.3:
Na podstawie poniższych informacji obliczyć wartość firmy i całkowity koszt kapitału w ramach różnych struktur mieszanych instrumentów dłużnych i kapitałowych zgodnie z podejściem tradycyjnym.
EBIT R 80.000
Koszt długu 10% do Rs 2, 00 000
14% powyżej R 2, 00 000
Rozwiązanie:
Obliczanie wartości przedsiębiorstwa i całkowitego kosztu kapitału w ramach podejścia tradycyjnego
4. Podejście Modiglianiego-Millera:
Hipoteza bardzo zbliżona do hipotezy niezależności, jak zasugerowano w podejściu NOI, podejście Modiglianiego i Millera (podejście MM) również stwierdza, że złożony koszt kapitału firmy i zwykła cena akcji są niezależne od stopnia, w jakim firma decyduje się na wykorzystanie dźwigni finansowej.
za. Założenia:
Główne założenia metody MM to:
1. Rynki kapitałowe są idealne. Idealny rynek kapitałowy oznacza, że:
ja. Papiery wartościowe można dzielić w nieskończoność;
ii. Inwestorzy mogą swobodnie kupować i sprzedawać papiery wartościowe;
iii. Inwestorzy mogą zaciągać pożyczki bez ograniczeń na takich samych warunkach, jak firmy;
iv. Papiery wartościowe można kupować i sprzedawać bez żadnych kosztów transakcyjnych; i
v. Wszyscy inwestorzy są racjonalni.
2. Wszystkie firmy należą do jednorodnej lub równoważnej klasy ryzyka. Oznacza to, że oczekiwane zyski mają identyczną charakterystykę ryzyka.
3. Istnieje jednorodność oczekiwań, tzn. Zakłada się, że uczestnicy rynku mają równe informacje.
4. Wszyscy inwestorzy mają jednorodność oczekiwań w wyniku EBIT firmy.
5. Istnieje 100 procent wypłaty dywidendy, więc nie ma zysków zatrzymanych.
b. Pojęcie:
Takie podejście podali Franco Modigliani i Merton Miller. Relacja między strukturą kapitału, kosztem kapitału i wartością firmy pokazaną w MM Approach jest zbliżona do metody NOI. Podejście to różni się od podejścia NOI w tym sensie, że podejście NOI nie dostarcza żadnego behawioralnego uzasadnienia stałego kosztu kapitału, ale podejście MM oferuje operacyjne uzasadnienie tego zachowania kosztu kapitału. Tak więc MM Approach stwierdza również, że decyzja lub dźwignia struktury kapitału nie ma wpływu na koszt kapitału i wartość rynkową firmy, jeśli nie ma podatku od osób prawnych.
Teoria opiera się na trzech podstawowych twierdzeniach, które są następujące:
(i) Twierdzenie I:
Struktura kapitału nie ma wpływu na Całkowity koszt kapitału (K o ) i Wartość firmy (V). Innymi słowy, K o i Fare są niezmienne do poziomu dźwigni finansowej. Wartość firmy oblicza się, kapitalizując EBIT według stawki odpowiedniej dla klasy ryzyka firmy.
Możemy stwierdzić, co następuje:
V = EBIT / K o
Gdzie Ko D / VK d + S / VK e
Notacje mają swoje zwykłe znaczenia.
(ii) Twierdzenie II:
Koszt kapitału własnego lub K e jest równy stopie dyskontowej (stopa kapitalizacji) obowiązującej dla czystego strumienia kapitału własnego plus premia z tytułu ryzyka finansowego. Premia za ryzyko finansowe jest równa różnicy między stopą kapitalizacji czystej akcji (K e ) a kosztem długu K d razy stosunek długu do kapitału własnego.
Możemy napisać to jako:
K e = K o + Premia za ryzyko
Lub K e = K o + (K o = K d ) (D / S)
Notacje mają swoje zwykłe znaczenia.
W tekście tym stwierdza się, że koszt kapitału własnego (K e ) wzrasta w taki sposób, że równoważy dokładnie wykorzystanie tańszego źródła finansowania, tj. Kapitału dłużnego.
iii. Twierdzenie III:
Na koszt finansowania nie ma wpływu decyzja o finansowaniu, ponieważ decyzje dotyczące inwestycji i finansowania są niezależne. Innymi słowy, stopa odcięcia dla celu inwestycyjnego nie zależy od sposobu finansowania inwestycji.
za. Wyjaśnienie:
MM Approach sugeruje, że wartość firmy pozostaje niezmienna niezależnie od wskaźnika zadłużenia. W związku z tym koszt kapitału i cena rynkowa akcji są niezmienne w stosunku do decyzji w sprawie struktury kapitału. Jest to spowodowane procesem arbitrażu. Jeżeli dwie firmy są identyczne we wszystkich aspektach, ale różnią się stosunkiem zadłużenia do kapitału własnego, cena akcji pozostanie taka sama.
Inwestorzy firm, których cena akcji jest wyższa, będą sprzedawać akcje i będą kupować akcje firm o niższych cenach akcji. W rezultacie cena akcji wyższej firmy spadnie, a cena akcji firm o niższej wartości wzrośnie.
W związku z tym nie będzie różnic w cenach akcji między dwiema firmami identycznymi pod każdym względem, ale różniącymi się wskaźnikiem dźwigni. Tak więc żadna firma podporządkowana nie zyska dodatkowej przewagi nad niewypłaconą firmą z powodu procesu arbitrażowego.
Z drugiej strony żadna nieużywana firma nie będzie w stanie zmaksymalizować ceny akcji w stosunku do podległej firmy, ponieważ proces arbitrażu rozpocznie się po raz kolejny, a korzyści znikną bardzo szybko. Tak więc na dłuższą metę żadna z dwóch podobnych firm, z wyjątkiem różnic w miksie finansowania, nie może kontynuować różnicy wartości udziałów, ponieważ proces arbitrażowy doprowadzi obie te wartości do siebie, aby zrobić to samo.
Wartość firmy obliczana jest w następujący sposób:
V = D + S = EBIT / r
Gdzie, V = Wartość firmy.
D = wartość rynkowa długu,
S = Wartość rynkowa kapitału własnego,
EBIT = Oczekiwany zysk operacyjny przed odsetkami i podatkami, oraz
r = Obowiązuje stopa dyskontowa.
Przykład 6.4:
Struktura kapitałowa spółki składa się z Rs 15, 00, 000 Equity i Rs 10, 00, 000 9% Debt. Całkowity koszt kapitału spółki wynosi 15%. Potrzebują dodatkowych 5, 000, 00 Rs, które zamierzają przezwyciężyć długiem. Oblicz koszt kapitału własnego przed i po zgromadzeniu długu.
za. Krytyka:
Podejście MM nie jest wolne od ograniczeń. Teoria opiera się na pewnych założeniach, z których większość jest nierealistyczna. Argumentuje się, że podejście oparte jest na teoretycznym podejściu i nie ma praktycznego znaczenia.
To podejście jest krytykowane z następujących powodów:
Postrzeganie ryzyka:
Teoria zakłada, że indywidualne postrzeganie ryzyka i postrzeganie ryzyka korporacyjnego są takie same. W rzeczywistości ryzyko kredytobiorcy indywidualnego jest wyższe, ponieważ jego osobisty majątek może być również wykorzystany do spłaty długu. Tak więc własna dźwignia i dźwignia korporacyjna nie mogą być doskonałym substytutem.
Koszt pożyczki:
Założenie, że stopa kredytu dla osoby i firmy są takie same, jest również nierealistyczne. Firmy zawsze mogą pożyczać po cenie niższej niż osoba z powodu większego wsparcia aktywów i reputacji kredytowej. W wyniku wyższych kosztów pożyczek przewaga dźwigni osobistej nie istnieje w rzeczywistości.
Koszty transakcji:
Transakcje lub koszty związane z flotą wpływają na proces arbitrażu. W metodzie MM zakłada się, że nie będzie kosztów transakcji. W rzeczywistości jednak istnieją koszty transakcji - w wyniku czego dźwignia osobista i dźwignia korporacyjna nie mogą stać się doskonałymi substytutami.
Ograniczenia instytucjonalne:
Istnieje kilku inwestorów instytucjonalnych, takich jak firmy ubezpieczeniowe, fundusze inwestycyjne itp., Które inwestują w papiery wartościowe. Różne ograniczenia instytucjonalne wpływają, a czasem opóźniają proces arbitrażu. Przejście z niewypłaconej firmy na firmę z dźwignią nie zawsze jest możliwe dla wszystkich typów inwestorów.
Wygoda:
Z punktu widzenia wygody dźwignia osobista jest niewygodna. Pożyczki są łatwe dla firm, ale dla osób prywatnych nie jest to łatwe. Inwestorzy preferują więc dźwignię korporacyjną bardziej niż osobistą dźwignię finansową.
Podwójna dźwignia:
W niektórych sytuacjach inwestorzy napotykają problem podwójnej dźwigni finansowej. Jeśli inwestor zainwestuje w niewypłaconą firmę, korzystając z pożyczonych środków, a wartość firmy jest wyższa od firmy z podwykonawcami, wówczas sprzedadzą one udziały w niewypłaconej firmie i zainwestują w podbijaną firmę, co spowoduje podwójną dźwignię osobisty portfel, a także portfel korporacyjny.
Hipoteza MM i podatki od osób prawnych:
Modigliani i Millar zgodzili się później, że jeśli istnieją podatki od przedsiębiorstw, wówczas wartość firmy wzrośnie, a koszt kapitału zmniejszy się z powodu wzrostu udziału długu w strukturze kapitałowej. Dzieje się tak dlatego, że odsetki od zadłużenia są kosztem podatkowym, a zatem efektywny koszt długu jest niższy niż stopa procentowa.
Tak więc podwyszona firma miałaby wyższą wartość rynkową niż niewycofana firma. Według hipotezy MM wartość podnoszonego przedsiębiorstwa miałaby wartość rynkową większą niż niewypłacone przedsiębiorstwa, o kwotę równą wysokości długu firmy podnoszonej pomnożonej przez stawkę podatkową.
Możemy więc stwierdzić, że:
